喬治·卡爾霍恩貢獻者。 史蒂文斯研究所量化金融計畫主任技術
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2025年1月27日下午6:13（美國東部時間）
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垃圾時間
垃圾時間
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中國經濟陷入困境。
以下是英國《金融時報》用傳統經濟語言對當前情勢的總結。
中國面臨的潛在結構性挑戰包括政府債務高企、人口下降、青年失業、與貿易夥伴的緊張關係加劇。 」 - 《金融時報》（2024 年 10 月 21 日）
但一種「新的經濟絕望迷因」已經出現，用來描述許多中國人所感受到的悲觀情緒。
「中國經濟的低迷在網路上引發了人們對就業、收入和機遇好轉前景的悲觀情緒，稱之為『『歷史的垃圾時代』。」 』。」 這個顯然是中國製造的短語將籃球中的一個術語（比賽最後幾分鐘，結果已無懸念）注入到這場最初是關於歷史的討論中，後來成一場受到嚴格審查的網路討論，主題是中國工人和投資者是否應該放棄。 」 –路透社（2024 年 7 月 17 日）
這不僅僅是一種悲觀的前景。它描述了：
……比賽結束時，由於結果已經很明顯，對手耗盡了時間，比賽品質很低。中國網民藉此表達了對中國停滯不前的感受。 」 – 《經濟學人》（2024年11月7日）
「垃圾時間」意味著平庸。它意味著必然性。它說這個遊戲毫無希望。
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中國大攤位
根據國際貨幣基金組織和世界銀行的數據，中國經濟成長已經停滯。 GDP（以美元計算）多年來一直在下降。
中國的GDP
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經過二十年的成長，中國經濟如今被認為「岌岌可危」。西方媒體對此情況的描述分為三種：
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這是中國嚴格的對抗新冠疫情政策的副作用，這些措施一旦取消，這些副作用就會消失
作為週期性衰退，預計在不久的將來會出現自然復甦
這是一場巨大的結構性危機，源自於人口、財政、社會、地緣政治等一系列嚴重且持續的挑戰，導致經濟「日本化」（類似於1990年後日本失去的幾十年），一種以低水準績效持續停滯為特徵的「新常態」。
實際差異在於中國領導人應該推行什麼樣的經濟政策的問題。
人們普遍預計，2022年底結束「零新冠」將迎來新的經濟繁榮，而無需進行任何特殊的經濟政策調整。這顯然沒有發生。
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對於週期性的情況，適度、謹慎和「審慎」的調整是適當的。這是北京的傳統做法。它似乎也不起作用。
如果問題是結構性的，就需要採取「大膽而有力」的措施。這可能意味著北京目前正關注的事。西方媒體大多相信「日本化」威脅，並關注中國是否應該、能夠或將會實施更積極的經濟刺激措施。
中國當局即使承認有問題，仍認為這是可控的問題。他們也經常聲稱中國的成長實際上已步入正軌。 2024年1月，李強總理在達沃斯世界經濟論壇上表示，「中國不僅實現而且實際上已經超額完成了2023年5%的GDP成長預期目標」。上週，北京方面報告稱，“經濟社會發展主要目標任務圓滿實現”，再次超額完成了2024年5%的成長目標。 （外國專家計算出的數字要低得多。對中國備受爭議的GDP統計數據的深入研究是另一篇專欄文章的主題。）
無論如何，北京的官員們已經有了一個計畫。去年批准的新刺激措施即將生效——事實上，這些措施已經開始生效了。一切都很光明，而且越來越光明。
在中國“唱響光明前景”
北京用新的資訊來慶祝問題不再存在…
2023年12月中央經濟工作會議後，黨開始大力推行一項新的宣傳舉措：「歌頌中國經濟美好前景論」。中共中央書記處書記蔡奇在今年1月份全國宣傳部長會議上表示，「光明前景論」與習近平思想的「兩個確立」和「四個全面」直接相關。
…帶著勸告…
《中國經濟時報》呼籲讀者「發出響亮的聲音，向世界介紹中國經濟的真實情況，讓國際投資者基於事實做出理性選擇」。
…以及威脅。
國家安全部也加入了日益高漲的“光明前景”的合唱，發出一系列警告，稱任何反對的“理論”都不過是四種不同類型的“賣空者”和市場“熊市”所散佈的“話語陷阱”和“認知陷阱”，威脅著國家的經濟安全。
但並不是所有人都能看到這些「美好前景」。經過數年巨大的社會和經濟壓力——部分原因是零新冠政策及其突然和混亂的廢除（如之前的專欄所述，此處和此處）——許多中國人顯然開始在似乎越來越難以控制的社會經濟力量面前感到疲憊和無力。
於是，一種替代的說法出現了。
引人注目的隱喻
2023 年 11 月，《財新》 （一個中國獨立媒體集團）的一位知名專欄作家強調了一個引人注目的新比喻：
「當某個歷史時期違背了所有經濟邏輯，而普通個體又無法改變時間的軌跡時，（整個體系）注定會失敗。我們將這樣的時期定義為‘歷史垃圾期’。”
它最初被用來描述蘇聯最後幾年僵化的局面，後來也被用來描述中國古代歷史上的某些事件，最後被用來描述「國家現代化的困境」。
一個隱晦的暗示引出了另一個暗示，很快…
“到2024年2月中旬農曆新年假期，‘歷史垃圾時間’在各種社交媒體平台上被廣泛使用，全國各地大學的學生都在討論和辯論如何最好地度過這段時間。”
最終，非中國社群媒體將其與北京現行政策直接聯繫起來。北京審查範圍之外的評論員稱，中共提出的經濟改革方案是“垃圾時代的垃圾草案”，“沒有任何新內容”，並宣稱中國歷史“確實進入了垃圾時代”。
隨著中國防火牆兩邊的網路討論日益增多，政府感到有必要做出回應。政權發言人將垃圾時間稱為“虛假的學術概念”、“宏大的敘事陷阱”，是基於“公然偽造的術語”。這並沒有減緩該模因的病毒式傳播。 （為了更清楚地了解這一切，我建議讀者參考牛津大學 Patricia Thornton 的一篇優秀文章，請點擊此處。）
中國正處於垃圾時間嗎？
中國是否已經陷入北京正在失去管理能力的情況？在中國地緣政治野心的限制下，這種停滯是否可以解決，同時也尊重一個最重要的限制因素──中國共產黨的生存？
《華爾街日報》（2025 年 1 月 14 日）告訴我們「中國沒有簡單的答案」—換句話說「是的，這是垃圾時間」。
以下五個方面的跡像已成為新聞頭條：
貨幣政策挑戰－對中國貨幣體系價值與完整性的威脅
涉及經濟「基本面」的挑戰——消費、生產、就業、財富和貧困
金融市場管理面臨的挑戰
財政挑戰－稅務、債務、政府支出
生存挑戰－社會、文化和人口問題
在本專欄中，我將只考慮第一類問題：與中國穩定和控制其貨幣框架的能力有關的問題。這些因素包括：通貨緊縮、貨幣貶值、資本外逃和外國投資崩盤。
1.通貨緊縮
中國經濟的特徵是長期生產過剩，同時消費不足也持續存在。供給面方面，不少產業產能過剩，獲利能力較差。在需求方面，消費者儲蓄過多，支出過少。這並不是什麼新鮮事。它是中國長期以來出口驅動型商業模式的主要動力。
對貨幣價值的影響本質上是通貨緊縮。供應過剩和需求不足對價格造成下行壓力。雖然這可能有助於推動出口，但卻抑制了國內經濟。消費者信心低迷，消費者減少支出。償債負擔變得更加沉重。企業的利潤率受到擠壓，導致成本削減、失業率上升，進一步抑制了需求。
9月份，中國製造業連續第二年遭遇通貨緊縮，趨勢造成企業獲利巨大壓力。就連中國經濟的引擎——出口——以美元計算，也在同一個月意外放緩。 - 《金融時報》（2024 年 10 月 21 日）
價格下跌既有原因，也有結果。
消費者物價正瀕臨通貨緊縮。
中國消費者物價指數
中國消費者物價指數
依作者分類的圖表
生產者價格通貨緊縮已根深蒂固。
中國 - 生產者物價指數
中國 - 生產者物價指數
依作者分類的圖表
通貨緊縮並不是一個容易理解的話題，部分原因是我們近一個世紀以來從未見過這種情況。鑑於當今美國對通貨膨脹的擔憂，許多人可能會問，價格下跌怎麼會是一件壞事，甚至是「危險的」（正如許多經濟學家所聲稱的）？如果商品和服務總是趨於變得更便宜、更實惠，那不是更好嗎？
然而，近代史上最嚴重的經濟蕭條都與通貨緊縮有關，並且在某種程度上是由通貨緊縮造成或加劇的。在美國，內戰後的幾十年裡，由於快速工業化，美國經歷了長期通貨緊縮趨勢，並經歷了兩次深度蕭條（分別在19世紀70年代和90年代），農業部門（通貨緊縮最為嚴重）的極度貧困一直持續到20世紀30年代。
布魯金斯學會的一份報告描述了通貨緊縮經濟中固有的螺旋式下降——
通貨緊縮加劇了引發需求和實際經濟活動的萎縮。意外的價格下跌損害了借款人的利益，增加了破產和喪失抵押品贖回權的案例，並威脅到銀行的償付能力，迫使銀行限制信貸。由於物價下跌預期的持續，利率無法充分調整，即使是不依賴信貸的消費者也會抑制支出。透過這些管道，1929年後四年間消費者價格下跌25%，加上批發價格的更大幅度下跌，加劇了實際經濟活動的惡性循環，最終導致了大蕭條。
有結構性跡象顯示中國可能正在陷入通貨緊縮心理。私營部門情緒低落。消費者支出持續疲軟。
中國經濟正面臨消費需求減弱的困境…消費對經濟成長的拉動動作用減弱，比第一季下降1.7個百分點。 – 《中國日報 》（中國共產黨機關報）
戰略與國際研究中心寫道，「過去二十年裡，中國消費佔 GDP 的比例大幅下降」——從 64% 下降到 53%。 （相較之下，已開發經濟體的消費通常佔GDP的75％或更多。）
中國和已開發經濟體消費佔GDP的百分比
中國和已開發經濟體消費佔GDP的百分比
依作者分類的圖表
對於這一切，北京官方堅決否認。中國國家統計局宣稱： 「中國經濟現在沒有通貨緊縮，未來也不會出現通貨緊縮。」
2. 貶值
通貨緊縮通常會增加貨幣的價值，並提高購買力。但中國同時 經歷通貨緊縮和貨幣貶值。
人民幣多年來一直在貶值。本週，人民幣兌美元匯率跌至15年來的最低點。自 2022 年初以來，英鎊兌美元匯率已下跌 16%，僅在過去 3 個月內就下跌了 4.5%。中國消費者購買外國產品的購買力已經減少了六分之一。
人民幣貶值
人民幣貶值
依作者分類的圖表
貨幣疲軟加劇了國內外投資者的負面情緒，削弱了對中國資產的需求並破壞了中國金融市場。
美元計價債務的償付成本上升。據中國國家外匯管理局稱，目前中國未償還的美元債務約為1兆美元。與幾年前相比，償還新的（或現有的浮動利率）美元債務的成本大約高出 15%。
中國以美元計價的進口商品的人民幣成本上漲了15%。其中包括每年約3,250億美元的進口石油和3,500億美元的進口半導體。
然而，還存在著更大的威脅。隨著人民幣貶值，許多中國人尋求將資產從本國貨幣轉移到更安全的保值資產，例如黃金或美元。這導致資本外逃，這是一種真正危險的趨勢，政府似乎有失去控制的風險。
3. 資本流動與資本外逃
資本外逃是由於中國富人甚至中產階級將其財富以人民幣形式轉移出中國而發生的。這是過去十年來北京面臨的重大問題。 2015年，人民幣面臨巨大壓力，導致「資本外流」——根據彭博社報道，一年內資本外流金額高達8,430億美元。政府被迫實施嚴格的資本管制，破壞了北京將人民幣提升為儲備貨幣與美元競爭的戰略目標。
資本外逃似乎再次增加。雖然直接測量起來可能比較困難，但有跡象表明，新的向外「洪流」正在湧動。 11月份，中國金融市場遭遇了有史以來最大規模的資金外流。
國家外匯管理局週一公佈的數據顯示，國內銀行代客境外證券投資淨額達457億美元。這部分資金既包括外商在華投資，也包括國內居民購買海外證券。 -彭博社（2024 年 12 月 17 日）
中國金融市場的資金流出
中國金融市場的資金流出
按作者分類的圖表；數據來自彭博社
中國國家外匯管理局提供的季度資本和金融帳餘額數據顯示，從2019年初到2024年6月，資本和金融帳持續穩定流出，累計達1兆美元。
資本流動 - 中國 2
資本流動 - 中國 2
依作者分類的圖表
資本外逃是中國面臨的嚴重問題。將財富轉移到國外意味著出售本國貨幣和其他資產，從而壓低價格，導致人民幣進一步貶值以及中國股市的停滯。在管制經濟中，資本外逃可能造成系統性風險和金融不穩定。
4. 外國投資的崩潰
外國對華直接投資有助於抵銷資本外逃。不幸的是，在國內資本外逃的同時，外國直接投資也大幅下降。
在中國「開放」後的許多年裡，西方公司紛紛湧向中國投資，因為中國有15億潛在新消費者渴望加入全球經濟。對於來自成熟市場、擁有知名品牌和成熟商業實踐的公司來說，中國代表著一片廣闊的處女地，極具吸引力。這可能需要一些時間，但最終的回報似乎是巨大的。
2011年至2021年的10年間，流入中國的淨外商直接投資資金超過2.6兆美元。
這一流量在 2023 年突然崩潰，兩年內下降了 95% 。
2011-2023年對華外國直接投資
2011-2023年對華外國直接投資
依作者分類的圖表
到 2024 年，水流方向已完全逆轉。西方公司從中國撤出的資金比其在中國再投資的資金還要多。
2024年前中國各季度外商直接投資
2024年前中國各季度外商直接投資
依作者分類的圖表
正如一篇部落格所說：“外國投資者將在2023年對中國打出‘拋售’的牌。”
概括
通貨緊縮、貨幣貶值、資本外逃、外商投資水準這四個因素是中國當局在設計和執行貨幣政策時必須考慮的一些主要因素。它們是相互關聯的，但並不總是恰當的。
通貨緊縮及其後果（國內需求疲軟）對國內外投資者來說都不是好消息。它們壓抑大眾情緒，削弱企業家精神。貶值一直被視為對抗通貨緊縮的一種對策（羅斯福在20世紀30年代就曾使用過這種對策，當時他提高了黃金價格，使美元貶值，以對抗大蕭條帶來的嚴重通貨緊縮。）但貶值也會損害公眾情緒，因為中國公民會發現其資產在全球市場上的購買力下降。它鼓勵資本外逃。這給金融體系帶來壓力，並可能加劇貨幣進一步貶值。疲軟的貨幣令外國投資者感到不安，從而抑制了外資的流入——而外資的流入也受到通貨緊縮導致的消費支出疲軟的影響。自 2021 年以來，中國企業市值損失數兆美元（而其他股市卻大幅上漲）或許是「垃圾時間」的另一個面向。
簡言之，中國正同時遭受通貨緊縮、貨幣貶值、資本外逃和外國投資流失的困擾。我認為我們之前沒有見過這種情況。 1990年代，當日本遭遇通貨緊縮時，日圓大幅升值。日本沒有出現資本外逃，流入日本的外國直接投資也沒有減少。中國的問題似乎比單純的「日本化」複雜得多。
一切看起來都很嚴峻。隨著比賽的深入，習近平團隊似乎失去了掌控比賽結果的能力，中國民眾也開始失去希望。這就是「垃圾時間」——至少對中國的貨幣政策遊戲而言。
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中國經濟問題不僅是「日本化」——可能更嚴重
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